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    華安證券-7月金融數據點評:“無效”的預期差,大行未左側交易本月社融-220814

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    日期:2022-08-14 16:25:28 研報出處:華安證券
    研報欄目:宏觀經濟 顏子琦  (PDF) 8 頁 806 KB 分享者:san****cy
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    研究報告內容
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      事件:7月社融同比少增3191億元,社融-M2增速倒掛加劇

      8月12日,央行發布2022年7月金融數據。http://www.grandhotelbaglioni.com【慧博投研資訊】7月,M2同比增長12%,增速較上月提高0.6pct,較去年同期提升3.7pct;社會融資規模新增7561億元,較去年同期少增3191億元;社融存量同比增長10.7%,環比回落1.35pct。http://www.grandhotelbaglioni.com(慧博投研資訊)

      7月金融數據反映出目前基本面的三大特點:①實體融資需求仍然偏弱,短期的刺激和沖量不能帶來穩定性和延續性,反而放大了大小月之間的波動;②政府加杠桿和凈支出仍然是社融、M2的重要變量,居民/企業或進入主動去杠桿階段;③社融-M2倒掛進一步加劇。

      特點1:實體融資需求仍然偏弱,刺激與沖量加劇跨月波動

      7月新增社融7561億元,不僅低于市場一致預期的1.39萬億元,亦較去年同期少增3191億元。排除6月銀行季末沖量導致的透支信貸需求外,更為關鍵的原因是居民與企業端融資需求仍未改善。

      從結構上來看,新增人民幣貸款6790億元(市場預期1.15萬億),同比少增4010億元。社融縮量的主要原因在于居民信貸需求的缺位(當月新增1217億元,同比少增2842億元)以及企業債券融資需求的缺失(當月新增734億元,同比少增2357億元)。

      相較之下,票據融資新增3136億元,同比多增1365億元,占到當月新增人民幣貸款的46%。一方面反映融資需求偏弱+供給偏強的背景下銀行手握大量信貸額度但無處投放,進而只能依靠大規?!捌睋_量”來滿足信貸需求,7月未貼現承兌匯票當月新增-2744億元,環比同比均走弱;另一方面是企業實際交易支付需求偏弱。

      特點2:政府加杠桿和凈支出是影響社融、M2的重要變量,而居民/企業或已進入主動去杠桿

      7月政府債券凈融資3998億元,考慮去年的低基數效應下同比多增2178億元。但從地方政府債務融資的發行規模來看,7月份專項債、政策性金融貸款等財政資金對需求的撬動作用有所下滑。

      居民端貸款新增1217億元,同比少增2842億元,短貸、長貸兩端均偏弱。其中短期貸款新增-269億元,同比少增354億元,中長期貸款新增1486億元,同比少增2488億元。

      居民中長期貸款增長乏力的背后反映了地產風險尚未出清、疫情沖擊下,居民對未來收入的預期轉向悲觀,進而導致收縮支出、壓降負債,將對消費、購房等需求帶來直接拖累。7月30城商品房成交套數同比下滑33.6%、成交面積同比下滑33.0%,居民購房需求改善與信貸結構優化前地產企穩預計仍有較大難度。

      6月沖量透支企業信貸需求,7月企業端貸款新增2877億元,同比少增1457億元。其中中長期企業貸款新增3459億元,同比少增1478億元。

      一方面受到6月沖量透支信貸需求的影響,另一方面與城投凈融資下滑、地產風險帶動產業上下游企業融資需求下滑等因素有關。

      特點3:社融-M2倒掛更加顯著

      我們在《詳細拆解一下“社融-M2”剪刀差》報告中指出,“社融-M2剪刀差”本質是統計口徑的差異,財政凈支出、銀行拆放非銀均會引起剪刀差的變化。

      7月,社融同比錄得10.7%,回落0.1pct,而M2同比則大幅回升0.6pct至12.0%,“社融-M2”負值剪刀差已連續四個月為負。財政支出和拆放非銀由于不是金融機構對實體部門提供的融資,因此不計入社融,但由于二者均會增加一般性存款,因此會影響M2?!吧缛?M2”剪刀差的進一步走闊或意味著財政刺激、金融體系內流動性與實體融資需求的進一步背離。

      機構反應:7月社融較弱且不及預期,而大行卻并未左側積極布局,再次確認震蕩市行情

      盡管7月社融數據同比大幅少增,而且顯著低于市場預期,理論上存在左側交易機會,而大行及政策行并未積極交易此次預期差。

      回顧近四次社融數據,4月、7月同比少增,且低于預期;5月、6月同比多增,且好于預期。對比社融披露當周和非社融披露周的機構現券凈買入行為,可以大致判斷哪次數據披露前“聰明的投資者”在左側博弈預期差。(銀行相對于非銀對信貸數據、社融數據的預測更加準確且領先,因此在社融交易中可看作“聰明的投資者”)。

      5月13日,央行發布4月金融數據,社融同比少增9468億元。5月9日-5月13日,大行及政策行多買國債132億元、多買政金債29億元,兩大主要利率債合計多買161億元。

      6月10日,央行發布5月金融數據,社融同比多增8399億元。6月6日-6月10日,大行及政策行少買國債43億元、少買政金債120億元,兩大主要利率債合計少買163億元。

      7月11日,央行發布6月金融數據,社融同比多增14683億元。7月4日-7月8日,大行及政策行多買國債52億元、多買政金債78億元,兩大主要利率債合計多買130億元。

      8月12日,央行發布7月金融數據,社融同比少增3191億元。8月8日-8月12日,大行及政策行少買國債59億元、多買政金債104億元,兩大主要利率債合計多買45億元。

      由上述數據可見,大行左側交易了4月、5月社融預期差,卻并未積極參與6月、7月的預期差博弈。6月社融總量、結構雙改善,大行不僅未做空現券,反而選擇超額買入,或許與完成年中資產投放任務有關,也可能說明銀行更清楚6月社融改善缺乏延續性。然而,7月社融出爐前,大行也并未積極做多現券,再次說明當前債市已經無需更多的數據去反復驗證基本面的強弱,也再一次確認了債市將繼續維持震蕩市的行情特征。

      風險提示

      疫情反復具有不確定性。

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